海外AMC加速进军中国市场 产业盘活玩法遭遇水土不服？

　　随着金融市场对外开放提速，不良资产投资管理领域迎来一位重量级海外玩家。

　　近日，全球大型不良资产投资管理公司橡树资本（Oaktree Capital）全资子公司——Oaktree（北京）投资管理有限公司（简称“橡树北京”）在北京完成工商注册。

　　业内人士看来，橡树北京有望很快获得AMC牌照，国内不良资产投资管理的竞争格局将发生新变化。

　　“橡树资本在欧美市场擅长不良资产产业重整盘活。它的入场，可能给中国不良市场带来多元化的操作策略。”一位国内不良资产管理机构负责人告诉21世纪经济报道记者，一旦获得AMC牌照，橡树北京可能很快发行不良资产投资管理型私募产品，实现“募、投、管、退”本土化。

　　不同于国内不良管理机构侧重打通各种资源低价收购不良资产包，从中剥离优质不良资产高价出售赚取交易收益的模式，橡树资本等海外机构注重引入产业重组管理团队，通过盘活不良资产，再择机高价并购或IPO退出。

　　“两者最大的差别是，前者主要扮演不良资产交易商的角色，后者更像是不良资产的资本运作者，打通不良资产收购-处置-资产盘活-产业重组-资产出售（或重新上市）的全产业链。”上述国内不良资产管理机构负责人说。

　　橡树资本争饮得“头啖汤”，主要是其已在中国不良资产市场耕耘多年，熟悉各种操作规则。

　　数据显示，当前橡树资本的管理资产总值逾1200亿美元，其中在中国不良资产领域的投资额超过65亿美元。

　　此前，很多海外不良资产投资机构主要采取周期性抄底策略，在经济下滑周期低价买入有土地抵押的不良资产，等待经济上升周期来临（房地产上涨），再高价处置抵押土地，实现投资回报。在当前房地产调控环境下，这种资本运作策略渐行渐难。

　　不良资产重整盘活玩法

　　“前些年，橡树资本已成为中国不良资产领域的活跃玩家。”一位股份制银行不良资产处置部门人士说，不少银行将不良资产打包卖给橡树资本等海外机构。

　　不过，由于当时不良资产重整盘活的操作环境、法规法律尚未完善，多数海外不良资产机构将精力主要放在遴选优质不良资产上。

　　究其原因，一是当时国内缺乏专业的产业重整操作团队；二是很多不良资产都有房地产或土地抵押，处置起来相对简单；三是地方不良资产处置操作规则尚未完善，产业重整“代价过高”，其中较为普遍的现象是，地方政府要求破产企业在资产处置期间不得大幅裁员，海外机构担心运营成本过高不敢贸然介入。

　　“近几年各类不良资产投资机构涌现，靠低买高卖不良资产包获利的模式难以维系，加之不良资产盘活的法律法规日益完善，海外机构的产业重整策略开始产生不菲回报。”上述股份行不良资产处置人士透露。此前，有海外机构购买了两家地方破产重整企业资产后，一方面整合全球产业链资源帮企业拓宽产品的海外销路，另一方面引入新技术替换旧产能，两家企业很快起死回生，如今它们都被高价出售给行业龙头公司。

　　但是，目前国内不良资产管理机构很难借鉴海外同行的产业重整策略。究其原因，一是产业重组人才的引入成本相当昂贵，多数国内不良资产投资机构承担不起巨额薪酬开支；二是国内不良资产投资机构缺乏全球资源，无法充分整合产业链并引入海外先进技术；三是当前国内破产企业隐性债务太多，国内不良资产处置机构将大量精力用于“扫雷”，无力开展产业重组。相比而言，海外机构在尽职调查方面，拥有相对完善的风控机制，降低了触雷风险。

　　上述国内不良资产投资机构负责人说，随着海外不良资产投资机构入场，国内机构的募资正遭遇冲击。“近期我们计划发行一款不良资产投资管理型私募产品，但部分机构投资者听说橡树资本‘落户’中国后，表示有意投资后者。”

　　重整策略需克服水土不服

　　尽管海外不良资产投资机构加快落户中国的步伐，但他们拿手的产业重整策略能否在华夏大地大展身手，仍存在不小的挑战。

　　多位不良资产投资领域人士认为，在国内，不良资产重整盘活不仅是一门技术活，更需要极力平衡各方利益，稍有差错就可能前功尽弃。比如地方政府部门往往不希望破产企业在重组期间出现大幅裁员，不同类型债权人则要求自身削债幅度最小化，不同地方的司法机关对企业隐性债务的认定、裁决存在差异，等等。这些都需要不良资产投资机构四处斡旋，设计出一整套平衡债权人、债务人、新投资者、利益攸关方（包括政府、产业上下游机构、职工）等各方利益诉求的重整方案。

　　“在实际操作环节中，部分海外不良资产投资机构不熟悉中国国情，一味照搬欧美国家的操作惯例，可能导致重组进程处处碰壁。”上述国内不良资产投资机构负责人说。其中最常见的情况是，海外不良资产投资机构可能对司法机构裁决不良资产处置的操作流程有异议。

　　一家美国不良资产投资机构亚太区首席代表向21世纪经济报道记者坦言，欧美不良资产投资机构对中国国情的了解，需要一个过程，这也给已在中国布局多年的橡树资本创造了市场先发优势。

　　“公司总部要求尽快招募熟谙中国不良资产处置规则、精通产业重组的本土化人才，加快中国市场布局步伐。随着中国经济转型发展与新旧产能替换升级，中国不良资产规模趋于增长，成为一个新的投资金矿。”上述首席代表说，“中国不良资产投资领域对外开放正在加快，我们计划在中国设立私募管理机构，发行私募产品，面向当地机构投资者募资，参与不良资产项目投资。”