财信研究评2024年1-2月宏观数据：政策靠前发力，开局稳中有升

政策靠前发力，开局稳中有升

2024年1-2月宏观数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明   李沫

核心观点：

受逆周期政策加力显效、春节超长假期需求释放、出口超预期回升等因素影响，1-2月份供需两端主要指标全面改善，工业生产、服务业、消费、投资、出口、价格等指标均出现不同程度的反弹，经济回升向好态势得到巩固和增强。但地产和民间投资延续低迷，消费环比增速依然偏弱，国内大循环仍存在堵点。预计在宏观组合政策靠前发力的推动下，2024年将是经济回暖和通胀温和回升之年，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环温和复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳。

摘要：

>>工业增加值：需求回升和春节效应，支撑生产有所提速。1-2月规上工业增加值增长7.0%，较去年12月份提高0.2个百分点，环比增速尤其是1月份高于历史同期水平较多，工业生产提速，原因有四：一是出口、投资需求回暖对工业生产形成积极带动；二是节前“抢订单”和春节期间消费需求回升支撑消费品制造业生产回升较多；三是私营企业生产提速对工业生产支撑明显；四是技改需求释放带动高技术增加值增长加快。往后看，政策前置加力、中美补库存周期迎来共振，均对2024年工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内地产需求低迷以及供需衔接不畅问题犹存，工业增加值修复高度不宜高估。

>>国内生产总值（GDP）：预计2024年约增长4.8%。2024年中国经济总体上将呈现出“内生动力回归、外部约束犹存”的修复格局，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环温和复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳。

>>消费：1-2月呈全面性恢复，预计2024年温和修复至5-6%。1-2月份社会消费品零售总额同比增长5.5%，较去年全年提高2.1个百分点，全面性恢复态势明显。一是受益于春节期间旅游、出行等服务业向好，餐饮收入增速回升较多，贡献了社零增幅的1/4左右；二是限额以上商品零售增速回升贡献了社零增幅的约1/3，其中升级类商品表现较好，房地产类商品在以旧换新、家装消费品换新等政策推动下，增速由负转正；三是限额以下商品零售温和回升，贡献了社零增幅的4成以上，未来修复空间较大。预计2024年消费有望温和修复：一是经济循环逐渐畅通将支撑居民收入回升，对居民消费能力和意愿均形成提振；二是“消费促进年”政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均有利于推动消费中枢继续回升；三是服务消费有望从疫后恢复转向持续扩大，未来增速有望维持高增；四是受消费修复高度仍不宜过度高估，预计全年社零约增长5-6%。

>> 投资：三大类投资均回升，制造业引领作用明显。受益于政策加力显效，1-2月固定资产投资增速较去年回升1.1个百分点，环比增速也高于疫情前水平，投资端动能恢复较多。分结构看，呈现出“制造业引领回升、基建支撑增强、地产拖累犹存”的特征。一是受益于出口、技改需求回升以及政策支持加码，上中下游制造业投资增速普遍回升，预计加快发展新质生产力以及推动大规模设备更新改造，将支撑2024年制造业增速维持较强韧性。二是增发国债和大项目带动基建投资增速回升，保守估计2024年广义基建投资增长6-8%，不排除更高。三是房地产仍处于调整期，投资下降动能仍大，其中需求端在筑底、供给端去库存压力创有记录以来新高、价格持续下行、先行指标预示投资没有企稳，预计2024年“三大工程”将缓冲增速至-4%左右。

>>国内政策展望：适度加力，服务好高质量发展。财政方面，“3%赤字率+3.9万亿元专项债+约8000亿元结转的2023年增发国债+1万亿元拟发行超长期特别国债”政策组合，将支撑今年财政实际扩张规模高达9.76万亿元，较2023年大幅提高1.88万亿元，今年财政稳增长力度明显加大；同时将通过严控一般性支出、盘活存量促增量、加大公共服务领域支出、结构性减税降费以及与其他政策协同配合，大力优化公共预算支出结构，提高促进高质量发展效果。货币方面，预计货币政策将延续宽松格局，不排除继续降准降息的可能：一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，受房地产市场尚未见底、内循环不畅、外需放缓、海外地缘政治冲突加剧等影响，未来短期内经济恢复存在波折和反复，仍需货币宽松加力；二是实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复，实体降成本诉求依旧偏强；三是银行资本和息差约束都在强化，需要降准降息增加信贷投放能力和降低负债成本。结构性工具方面，将精准有效做好五篇大文章和支持“三大工程”建设，抵押补充贷款PSL规模有望再次有效扩大。

正文

一、工业增加值：需求回升和春节效应，支撑生产有所提速

2024年1-2月份全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，比2023年12月份加快0.2个百分点（见图1），工业生产总体延续回升向好态势。从环比增速看，1、2月份规模以上工业增加值环比分别增长1.16%和0.56%，1月份高于历史均值较多，2月份则与历史均值相当（见图2），说明工业生产加快主要受节前企业“抢订单”支撑，随后工业生产恢复至正常水平波动。

1-2月工业生产有所加快，原因有四：一是受益于前期逆周期政策加力显效，基建、制造业投资加快对工业生产形成积极带动；二是受美国补库存周期开启、节前“抢出口”现象明显，出口需求回升对工业生产形成一定支撑；三是受益于春节假期提振消费需求、制造业转型升级步伐加快影响，消费品制造业和高技术制造业对工业生产的带动作用增强；四是受益于企业盈利连续正增长、价格指标温和回升以及出口投资超预期回暖等积极因素影响，私营企业生产提速为本月工业生产加快的主要贡献力量（见图4）。往后看，政策前置加力带动投资需求释放，中美补库存周期有望迎来共振，均对2024年工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内地产需求依然低迷、社会预期依然偏弱，工业增加值修复高度不宜高估。如1-2月规模以上工业企业产销率再度低于2015-2022年同期水平较多（见图3），表明国内供需衔接不畅较为突出，需求不足将制约未来生产恢复的高度与持续性。

从三大门类看，制造业是工业生产加快的主要支撑。1-2月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为2.3%、7.7%和7.9%，较去年12月份放缓2.4、提高0.6、提高0.6个百分点，电力热力燃气及水的生产和供应业和制造业生产均有所回升（见图5），前者加快主要受益于逆周期政策加力显效，后者则更多受益于出口、消费等需求的恢复，而规上制造业营收占全部规上工业营收的比重达85%以上，因此制造业是工业增加值增速回升的主因。

从制造业内部看，上下游行业生产加快，中游生产涨跌互现。一是受基建需求加快释放、原油等国际大宗商品价格回升影响，1-2月份上游原材料行业生产多数回升或略低于去年12月份。二是受益于出口需求回升、国内技改需求释放等因素支撑，计算机通信设备都等行业生产明显加快，但受汽车出口全球竞争加剧、国内终端需求仍偏弱等因素影响，汽车行业生产放缓较多，对中游装备制造业增加值形成较大拖累（见图6）。三是受春节假期提振需求影响，除医药制造外，1-2月已公布数值的下游消费品制造业行业增加值增速全部低位回升，假期需求对工业生产形成一定积极带动。

从产业结构看，高技术制造业生产增速升幅超过整体，新动能增长加快。受高基数效应的拖累，2023年以来高技术制造业增加值同比增速读数持续偏低，需要辩证看待。如2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业两倍，疫后高基数对2023-2024年读数形成较大压制。但1-2月份规模以上高技术制造业增加值增长7.5%，增速较1-2月份提高1.1个百分点，升幅高于同期全部制造业增加值0.5个百分点（见图7），两者同比读数上的差距明显缩小，反映出新动能生产提速明显，制造业产业升级步伐步入快车道。

二、国内生产总值：预计2024年增长4.8%左右

展望2024年，中国经济总体上将呈现出“内生动力回归、外部约束犹存”的修复格局，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环弱复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳（见图8）。

一是受经济循环逐渐畅通带动居民收入回升、稳民企促消费政策刺激加码、服务消费需求继续恢复支撑，社零消费有望延续回升态势，但民企、地产等经济薄弱环节修复弹性将制约回升高度，预计全年约增长5-6%。

二是政策积极发力，投资增速有望回升向好。房地产方面，预计“三大工程”将带动房地产投资降幅收窄6个百分点左右，全年投资增长约-4%；制造业方面，政策支持和补库存周期启动对投资韧性形成支撑，但高基数、产能过剩压制较强，预计增速中枢维持在6%左右；基建方面，财政资金以及银行配套信贷将为基建投资提供超万亿元的增量资金支持，保守估计将带动投资增长6%左右，若准财政工具为基建投资提供额外资金支持，广义基建投资增速可达到8%甚至更高。

三是受全球贸易量恢复、价格拖累减弱以及国内出口份额保持稳定支撑，预计出口同比增长3%左右，呈弱恢复态势。

三、消费：1-2月呈全面性恢复，预计2024年温和修复至5-6%

（一）消费全面性恢复，以旧换新政策推动房地产类消费效果明显

1-2月份社会消费品零售总额同比增长5.5%，较去年全年提高2.1个百分点（见图9）。从环比看，1-2月环比增长0.10%，低于2011-2019年历史同期均值水平0.6个百分点，反映出社零消费有所改善，但仍偏弱。1-2月消费呈现以下三大特征：

一是餐饮收入增速回升较多，贡献了社零增幅的1/4左右。在去年餐饮收入增速大幅提高的基础上，今年1-2月累计增速达到12.5%，较去年底提高6.3个百分点（见图9），对社会消费品零售总额的拉动作用较去年底提高0.74个百分点。餐饮收入增速的提高，主要受益于春节期间旅游、出行等服务业向好的带动。

二是1-2月限额以上商品零售增速有所回升，贡献了社零增幅的约1/3，其中升级类商品表现较好，房地产类商品增速由负转正。1-2月份限额以上商品零售增长6.2%，较去年全年提高2.5个百分点，是社零增速回升的重要支撑。具体分商品种类看（见图10）：1）受汽车促销、石油价格相对低位等因素影响，限额以上汽车类、石油及制品类商品零售额增速分别为8.7%和5.0%，分别较去年12月增速提高4.4和2.3个百分点，且好于2019年表现；2）受春节假期消费需求增加、消费促销政策等影响，升级类商品和基本生活商品消费需求均多数恢复，非必需类商品增速回升较快（见图11），1-2月通讯器材、体育娱乐用品、化妆品和烟酒类等商品零售额增速增幅居前；3）房地产相关类商品增速由负转正（见图10-11），明显有异于房地产市场的销售表现，其中原因可能与国务院推动家电产品以旧换新、家装消费品换新政策等密切相关，预计政策效应会惠及全年。

三是限额以下商品零售温和回升，贡献了社零增幅的4成以上，未来修复空间较大。1-2月份限额以下商品零售增速较去年全年提高2.3个百分点至5.0%，虽有所提高，但持续低于社零、限额以上和餐饮增速较多，是社零的拖累项（见图9）。这表明受“弱价格、弱预期、弱现实”负反馈循环影响，中低收入群体消费渐进改善，但速度偏慢，背后原因在于地产、民营投资和城投持续偏弱对就业吸纳力减弱有关。从更长时间看，2023年2月份以来农村外出务工劳动力人数增速、月均收入增速总体改善，外来农业户籍人口调查失业率也整体下降，尽管今年 2月出现季节性回升，年内有望回落（见图12-13），因此预计2024年中低收入群体消费仍将继续恢复，但面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约，修复过程或仍面临波折且是一个缓慢回升过程。

（二）预计2024年消费继续温和修复，全年社零约增长5-6%

一是经济循环逐渐畅通将支撑居民收入回升，对居民消费能力和意愿均形成提振。受益于政策前置发力、出口拖累作用减弱以及市场主体信心逐步修复，GDP增速大概率延续回升向好态势，加上需求恢复和低基数对CPI和PPI形成向上支撑，名义GDP增速将高于实际GDP增速，全年有望达到6-7%，“需求-价格-企业利润-居民收入-需求”的经济循环也有望趋于顺畅，居民收入改善对消费潜能的释放形成支撑。

二是“消费促进年”政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均有利于推动消费中枢继续回升。面对有效需求不足的突出矛盾，激发有潜能的消费是2024年经济的重点工作。2024年“消费促进年”活动，一方面将使传统消费和汽车地产等大宗消费受益于以旧换新和家装换新等政策，新型消费潜能也能得到激发，叠加去年的低基数效应，有利于限额以上商品零售增速稳定恢复。另一方面中低收入群体就业收入有望持续改善，限额以下商品零售增速将继续向上恢复。如私营部门盈利好坏直接决定招工人数多少，而就业与以农民工为代表的中低收入群体收入关系密切（见图12），就业的改善有助于消费恢复。

三是服务消费有望从疫后恢复转向持续扩大，未来增速有望维持高增。在餐饮收入恢复的带动下，2023年服务消费需求恢复较快，但2020-2023年服务业增长中枢尚未回归至疫前水平，其中交通运输、批发零售以及房地产业恢复滞后是主要拖累，预计2024年上述领域仍存向上修复空间，对相关服务消费需求释放形成支撑。

四是消费修复高度仍不宜过度高估，预计全年社零约增长5-6%。一方面，受地产等传统动能拖累仍大，市场主体预期恢复需要时间、外部风险挑战增多等因素影响，预计2024年经济内生循环恢复弹性有限，对居民收入恢复的支撑不宜高估；另一方面，从边际消费倾向看，当前居民对未来经济和收入预期有所改善，但仍偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，如居民将更多收入“定期化窖藏”行为依旧明显（见图14），或导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢（见图15）。此外，近年来民营企业已成为我国新增就业的主要提供者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、增加投资意愿不足，或持续拖累居民“就业-收入-消费”循环恢复，制约居民消费潜能的释放。

基于以上分析，根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长0.5-1.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（与经济增长基本同步）约增长5.5-6.5%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即与2023年水平基本相当、恢复2020-2023年降幅的一半，以及完全恢复至2019年水平，可测算出基准情景下2024年名义社会消费品零售总额约增长5.3-6.0%。

四、投资：三大类投资均回升，制造业引领作用明显

2024年1-2月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长4.2%和0.4%，较2023年全年分别加快1.2和0.8个百分点（见图16）。从环比增速看，1、2月份季调后的固定资产投资环比增长0.24%和0.88%，平均增长0.56%，较去年四季度均值大幅提高0.68个百分点，也高于2019年同期值0.12个百分点（见图17），投资动能回升提速。从内部结构看，1-2月份三大类投资增速均较2023年回升，呈现出“制造业引领回升、基建支撑增强、地产拖累减弱”的分化特征，房地产投资对固定资产投资的拖累作用仍强（见图18）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-2月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.8个百分点，较去年全年扩大0.4个百分点（见图16）。民间投资虽然结束了连续8个月的负增长，但已连续25个月增速低于全部投资，民间投资恢复持续滞后，主要原因在于受出口和房地产下行压力仍大、价格低迷持续影响预期和信心等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足，民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍待政策加力提振信心、改善预期。

（一）上中下游制造业投资普遍回升，2024年整体增速或维持较强韧性

1-12月份制造业投资同比增长9.4%，较2023年全年加快2.9个百分点（见图18），是三大类投资中绝对值最高、边际回升最快的，是本月固定资产投资回升的主要贡献力量。制造业投资增速回升较快，主要原因有四：一是受万亿增发国债带动基建施工加快影响，上游原材料行业投资扩产意愿明显增强；二是受益于政策支持力度加大、国内经济转型加快，技改需求释放对制造业投资的支撑作用明显增强；三是受益于中美补库存周期有望共振开启，出口预期升温对国内制造业投资需求形成一定带动；四是国内消费需求回升向好以及企业盈利连续正增长对企业投资扩产业形成积极带动。

从行业看，上中下游行业投资增速普遍回升。一是受万亿国债加快使用带动基建项目施工加快、国际大宗商品价格回升带动利润预期向好影响，上游原材料行业投资扩张速度有所加快，如有色金属冶炼和压延加工业投资增速边际回升；二是受益于出口需求边际回暖，美国开启补库存周期、国内加大对高质量发展领域的支持力度影响，中游装备制造业投资增速普遍回升，但受前期基数偏高影响，电气机械投资制造业和汽车制造业投资增速边际回落；三是受国内消费需求回升向好和低基数支撑，下游行业投资增速普遍回暖（见图19）。

高技术制造业投资继续领跑全部制造业投资，产业升级步伐持续推进。1-2月高技术制造业投资同比增长10%，较去年全年提高0.1个百分点（见图20），高于全部制造业投资增速0.6个百分点，新动能投资增速持续领跑整体，我国制造业投资结构持续优化，但受前期高基数因素影响，高技术制造业投资与全部制造业投资的增速差大幅收窄，未来高技术制造业投资或仍维持高增速，但上升幅度有限。

展望2024年，预计制造业投资维持强韧性。一是前期盈利走弱和产能利用率低位对制造业投资的制约仍强。如2023年全年工业利润同比下降2.3%（见图21）；当前工业企业产能利用率处于2016年以来历史较低分位数水平；二是新质生产力加快发展、大规模设备更新改造以及盈利率先修复，将对中游装备制造业投资形成支撑，但同比读数面临高基数和部分行业产能过剩的压制；三是国内需求回升向好和中美补库存周期开启，将对制造业投资形成积极带动，但恢复弹性仍面临需求不足的制约。

（二）增发国债和大项目带动基建投资增速回升，预计全年中枢在6-8%左右甚至更高

1-2月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长9.0%和6.3%，较2023年全年分别加快0.7和0.4个百分点，国债资金加快使用和大项目集中推进是主要原因。分行业看，1-2月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储邮政业分别较去年全年增速提高2.3和0.4个百分点（见图22），体现出年初重大项目尤其是电力能源项目的积极推进；水利环境和公共设施管理业累计增速较去年全年提高0.3个百分点，回升幅度不高，主要受到公共设施管理业的拖累，1-2月份水利管理业投资增长13.7%，较去年全年提高8.5个百分点，增发国债资金加快使用的带动作用仍强。

展望2024年，2023年增发国债结转使用以及新发行超长期特别国债将带动财政可用资金规模大幅增加，保守估计可为2024年基建投资提供超万亿元的增量资金，再加上政府资金对银行信贷等社会资金的撬动作用增强，保守估计2024年基建投资增长6-8%左右，甚至更高。

一是2024年财政可用资金规模大幅增加，加上政府资金引导带动作用有望增强，基建投资资金来源有充足保障。其一，根据2024年政府工作报告，“3%赤字率+3.9万亿元专项债+约8000亿元结转的2023年增发国债+1万亿元拟发行超长期特别国债”政策组合，共同导致今年财政实际扩张规模在9.76万亿元，较2023年大幅提高1.88万亿元（见图23），且除赤字外，上述资金均用于重大项目、重点领域的投资建设，假设上述增量资金约6-8成用于基建投资建设，那么可为基建投资带来1.13-1.5万亿元的增量资金，对基建投资的支撑作用较强。其二，专项债券年初发行偏慢，但项目准备可能更为充分。受去年增发国债资金尚未使用完毕影响，今年1-2月份专项债务发行明显偏慢。如1-2月份新增专项债券累计发行4000亿元左右（见图24），明显低于2前几年发行进度。但发行偏慢也为专项债券项目筛选和储备预留了充足时间，今年专项债券项目准备或较为充分，随后可以更好的与2023年增发国债形成资金接续，对基建投资增速形成更有力支撑。其三，在“合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围”的政策要求下，预计2024年基建中长期贷款增速将继续高于全部贷款增速，对基建投资资金来源继续形成增量支持（见图25）。

二是预计2024年基建投资在建项目支撑趋于减弱，但增发国债项目以及重大项目开工将对新开工形成支撑。一方面，2023年增发国债主要用于8个方向，全部与提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设相关，并且高度集中于水利领域，叠加2023年水利投资项目较少、投资增速低，2024年水利环境投资增速有望实现较高增长。另一方面，2024年政府工作报告明确提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”“系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题”，这意味着从今年开始重大项目开工可能有所提速，对基建投资项目提供一定的项目保障，如根据统计局数据，今年1-2月份，计划总投资亿元及以上的项目完成投资同比增长12.1%，增速比上年全年提高2.8个百分点，大项目开工建设明显提速。

三是土地市场低迷和地方化债推进均对基建投资增速形成一定的制约。其一，占政府性基金收入超八成的土地出让收入持续负增（见图26），一方面会直接降低财政对基建投资的支持力度，另一方面会削弱城投平台融资能力，对基建投资资金来源形成间接拖累。其二，随着一揽子化债方案出台，在剥离政府融资职能的大趋势下，城投新增融资用于政府投资的规模将明显受限，对基建投资资金来源的贡献相对较小。如根据募集资金用途统计，2023年1-11月份全部或部分用于偿还债务的城投债券发行只数比重上升至82.2%（见图27），这意味着城投平台新发行债券用于项目建设的比重不断下降，对基建的支撑力度或持续偏弱。

（三）房地产市场仍处于调整期，预计“三大工程”将缓冲增速至-4%左右

回顾2023年的房地产市场，一季度受前期积压需求快速释放出现回升，二季度二次探底调整，三季度稳房市一揽子政策密集出台，但止跌效果并不明显，四季度延续调整，但稍有企稳迹象，全年处于深度调整期。由于从政策出台到落地显效存在时滞且过程有曲折波动，政策效果有待观察，不确定性较大。2024年1-2月基本延续了去年走势，预计2024年房地产投资在“三大工程”的缓冲下，增速降幅有望在-4%左右。

1、房地产市场仍处于筑底调整阶段，去库存压力继续加大

从需求看，商品房销售面积降幅继续扩大，但开发投资增速降幅收窄。一是销售面积降幅继续扩大。1-2月商品房销售面积增速同比下降20.5%，降幅较去年底扩大3.7个百分点，连续12个月降幅扩大（见图28）。二是投资增速降幅有所收窄。1-2月全国房地产开发投资同比下降9.0%，降幅较去年底收窄0.8个百分点，整体处于企稳过程中（见图28）。

从供给看，去库存压力继续加大，创有数据记录以来新高。受保交楼政策和配套措施落地显效影响，去年房屋竣工面积增速相对稳健，但今年1-2月份下降20.2%；其他指标如房屋新开工面积、房屋施工面积等仍然疲弱，整体处于深度调整中（见图29）。2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年1-2月仍处于升势中。如2月份为7.7倍，较去年底提高0.4倍，比2020年底提高4.8倍，处于有数据记录以来的高位（见图30）。从商品房待售面积看，受季节性因素影响，2月较去年底大幅增加8674万平方米至7.6亿平米，也处于有数据记录以来的高位；2月待售面积同比增长15.9%，较去年底下降4.1个百分点，部分归功于高基数效应的影响。总体看，房地产市场去库存压力大，尤其是在销售情况不好的情况下更为明显。

从价格看，商品房价格增速延续负增长。2月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.4%，持平于上月，连续9个月负增长；同比下降1.9%，降幅较上月扩大0.7个百分点（见图31）。

2、领先指标预示投资增速下行压力仍大，预计“三大工程”将缓冲增速至-4%左右

一是房企资金来源增速降幅仍在扩大。2024年1-2月房地产资金来源同比下降24.1%，降幅较去年底扩大10.5个百分点，如果与2023年末的两年平均增速比，降幅仍扩大4.1个百分点（见图32）。从资金来源细项数据看（见图33），其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到约50%，2月当月增速为-33.3%，降幅较去年底（2023年末两年平均增速，下同）继续扩大7.6个百分点；国内贷款方面，受去年8月份房地产政策影响，9月份以来出现一定改善，占比从10%左右提高到近20%，2月降幅扩大0.8个百分点至-9.9%；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，2月增速降幅收窄8.9个百分点至-15.3%。总体看，房地产企业融资仍面临困境，并没有得到实质性缓解，预示房地产市场的调整难言结束。

二是土地市场不活跃，民营房企拿地意愿较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长。如1-2月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-2.6%、-4.2%、5.7%、-5.8%（见图34），同时成交土地溢价率处于历史低位，房企购地能力和意愿低。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。

三是房地产销售降幅仍在扩大，预示投资增速仍有下行压力。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图35）。2023年初以来，新建商品房销售面积增速降幅一季度先收窄，此后降幅不断扩大，目前处于探底寻稳过程中，预示未来数月房地产投资增速继续扩大的趋势难以改变。

综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段，预计系列政策对房地产销售有一定刺激效应，但对房地产投资存在滞后效应，因此对投资的短期影响不大。在家庭资产负债表受损、预期扭转需要时间等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复需要一个较长时间。

展望2024年，收入和房价预期难以大幅逆转，将继续制约政策发力效果，加上前期拿地偏弱、销售下降以及房企融资持续受限，对投资增速企稳回升形成约束。在不考虑“三大工程”建设的情况下，2024年房地产投资降幅可能和2022、2023年相当。但“三大工程”的推出，将有效缓冲房地产投资下降动能，预计2024年房地产投资增速有望收窄至-4%左右。

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